中秋巨献:玩转国债期货,这份教科书式指南必须熟读(下)
覃汉、徐寒飞 2016-09-15 21:27:43
导语:没错,国债期货的大门就在这!

作者:覃汉、徐寒飞  首发于 寒飞论债,ID:hanfaye-xu   编辑:扑克投资家,转载请注明出处

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摘要

海外国债期货市场介绍及发展历史。国债期货作为一种重要的利率期货,在20世纪70年代布雷顿森林体系解体和石油危机爆发的背景下,于1976年诞生于美国——芝加哥商业交易所推出90天期国库券期货。目前全球共有24个国家开展国债期货交易,其中美国是规模最为庞大、交易最为活跃的市场,其次是德国国债期货市场。本章回顾梳理了美国、德国、英国和日本的国债期货发展历程,利率风险的管理需求和国债市场的深度及广度是国债期货发展的两大推动力,具体到国债期货品种,最为活跃的均为长期国债期货或10年期国债期货。

国内国债期货市场介绍及发展历史。我国曾在1992年启动国债期货交易试点,因国债现券市场完善程度与期货市场规范监管力度严重不足,爆发了“327”等一系列违规事件,在1995年以失败告终。2013年9月6日,5年期国债期货的上市宣告国内国债期货市场重启。自重启以来,国债期货持仓量稳步上升,交易量在2015年第四季度因股指期货投资受限大幅攀高,2016年上半年有所回落,6月以来重回上升轨道。2015年3月20日,10年期国债期货上市,扩大了国债期货对国债收益率曲线的覆盖范围,目前10年期国债期货的持仓量和交易量已超过5年期国债期货。国债期货作为天然的空头合约,基差一般为正,国内国债期货由上市初的期货升水逐步转变期货贴水,代表着国债期货市场的定价日趋合理。

国债期货基本概念。本章介绍了国内国债期货合约条款、交割流程、风险管理等相关规定,细致讲解了名义标准券、最便宜可交割券、结算价、转换因子、基差、净基差、隐含回购利率、空头期权、定价原理等一系列国债期货概念。国债期货是指在有组织的交易场所,按预先确定的买卖价格和数量,于未来特定时间内进行券款交割的国债衍生交易方式。国内国债期货合约标的为虚拟的标准券——面值为100万元人民币,票面利率为3%的名义中(长)期国债。国债期货采用实物交割方式,对应一篮子可交割券,5年期国债期货可使用在合约到期月份首日剩余期限为4-5.25年的记账式附息国债进行交割,10年期国债期货可使用在合约到期月份首日剩余期限为6.25-10.25年的记账式附息国债进行交割。

国债期货交易基本策略。国债期货的交易策略主要包括套期保值交易与套利交易。套期保值是投资者为了减少投资组合价值受市场利率变动的影响,而在国债期货市场上采取抵消性的操作,套期保值交易的关键在于计算套期保值比率,可通过基点价值法和久期法进行计算,通过收益率贝塔法进行调整。套利交易是指通过利用不同市场上或不同合约间的价格差异来获取利润的交易策略,分为国债基差交易——利用国债期现价差获利,跨期套利——利用交割月不同的期货价差获利,跨品种套利——利用合约标的不同的期货价差获利,利用收益率曲线套利——利用收益率曲线的形态变化获利。

第三章 国债期货基本概念

3.1. 国债期货定义与规则

国债期货指在有组织的交易场所,按预先确定的买卖价格和数量,于未来特定时间内进行券款交割的国债衍生交易方式。国债期货是一种利率期货,属于金融期货的一种。它是在20世纪70年代美国金融市场不稳定的背景下产生,美国国债期货是全球成交最活跃的金融期货品种之一。我国曾于1992年进行国债期货试点并于1995年宣告失败,2013年9月6日,5年期国债期货在中国金融期货交易所上市交易,标志着我国国债期货交易的重启。

国债期货的标的并非特定的国债现券,而是虚拟的标准券,交易单位为“手”。国债期货的交易标的是标准化的期货合约,即虚拟的标准券——面值为100万元人民币,票面利率为3%的名义中(长)期国债。国债期货的交易单位为手,一手即一张标准券。与国债现货成交时即进行实物交割不同,国债期货的成交日并非交割日,交割日是由合约所规定的或由申报决定的,国债期货的空头在交割日应将规定可用于交割的国债现券交予多头,多头将钱款交予空头。然而在实际交易中,大部分合约在交割日之前进行反向对冲平仓以了结交易。

国债期货与股指期货的合约条款在交割方式、保证金、涨跌幅度等方面有所不同。目前,国债期货和股指期货是我国期货市场上主要的金融期货,与股指期货相比,最主要的不同在于,国债期货采用实物交割方式,而非现金交割。

我国国债期货交易实行梯度保证金交易、梯度持仓限额和涨跌停板制度。出于交易风险控制的目的,国债期货交易设有梯度保证金、梯度持仓限额及每日价格最大波动限制。中金所在2014 年 11 月下调保证金额度及对波动幅度的限制,上调持仓限额,并将梯度保证金和梯度限仓的执行时点延后约一旬,于2015年3月再度下调保证金,并将最小变动价位提升至0.005元,提高了市场效率,增加了报价深度,降低了运行成本。国债期货的手续费经过了两度上调,目前,每手手续费不得高于5元。

我国国债期货的风险管理制度在交易保证持仓限额、涨跌停板之外还有大户持仓报告、强行平仓及强制减仓。当以下两种情况出现时,客户或者会员应当向交易所履行报告义务:单个客户某一合约单边投机持仓达到规定的投机持仓限额80%以上;当全市场单边总持仓到达5万手时,单个客户国债期货单边总持仓占市场单边总持仓量超过5%时。当以下情况出现时,交易所可以要求相关客户或者会员履行报告义务:前5名客户国债期货单边总持仓量占市场单边总持仓量超过10%;前10名客户国债期货单边总持仓量占市场单边总持仓量超过20%;交易所报告的其他情形。

3.2. 名义标准券与可交割券

国债期货合约标的是标准券,即是指票面利率标准化、具有固定期限的虚拟券。我国国债期货合约设计中采用了国际上通用的名义标准券概念。5年期国债期货对应的是面额为100万元人民币,票面利率为3%的中期国债,10年期国债期货对应的是面额为100万元人民币,票面利率为3%的长期国债。其设计的最大功能在于,可以扩大可交割国债的范围,增强价格的抗操纵性,减小交割时的逼仓风险。实物交割模式下,如果期货合约的卖方没有在合约到期前平仓,理论上需要用“名义标准券”去履约。

由于“名义标准券”并不存在,因而交易所规定,现实中存在的、满足一定期限要求的一篮子国债均可进行交割,称作可交割券。目前,国债期货的可交割券覆盖了5、7、10年期限曲线上的主要品种。5年期国债期货合约对应的可交割国债为合约到期月份首日剩余期限为4-5.25年的记账式附息国债,即针对TF1612而言,它对应的可交割债券为在2016年12月1日时剩余期限在4-5.25年的记账式附息国债,10年期国债期货合约对应的为剩余期限为6.5-10.25年的记账式附息国债。这种合约的安排使得国债期货合约的价格和任何一种国债的价格走势都不同,而是和可用于交割的国债的复杂组合表现相一致。

3.3. 结算价、收盘价与发票价格

国债期货交易中重要的价格是结算价而非收盘价,结算价分为当日结算价和交割结算价,在交易和交割中起到基准作用。国债期货的当日结算价为合约最后一小时成交价格按照成交量的加权平均价,是当日盈亏结算和计算下一交易日交易价格涨跌幅的依据。交割结算价是计算交割货款的基准,分为最后交易日之前的交割结算价(为卖方交割申报当日的结算价)和最后交易日的交割结算价(该合约最后交易日全部成交价格按照成交量的加权平均价)。国债期货的收盘价是指合约当日的最后一笔成交价格。

发票价格是指买方交割结算时接收每百元面额国债,支付给卖方的实际金额,以交割结算价为基准。发票价格=(交割结算价*转换因子)+交割利息。当一种国债期货被用于国债合约的交割时,由于卖方选择用于交割的券种不同,买方向其支付的价格是有区别的,这一支付金额被称为发票价格。发票价格由两部分组成,一部分是由期货价格和转换因子决定的金额,另一部分是该债券交割时的应计利息。举例来说,某日某国债期货收盘价为101.27元,假定该国债期货的交割结算价仍为101.27元,用以交割的国债的转换因子为0.9831,那么发票价格应为101.27*0.9831+应计利息,假设交割日的应计利息(即交割利息)为1.7176元,则该合约在此日的发票价格为101.28元。

3.4. 平仓、持仓与成交量

平仓是指期货投资者买入或卖出与其所持国债期货合约的品种、数量等相同但交易方向相反的合约,以了结国债期货交易的行为。由于期货交易具有双向交易机制,平仓分为买入合约对冲空仓进行平仓和卖出合约对冲多仓以平仓两种类型。开仓有买入合约以做开多仓和卖出合约以开空仓两种类型。以市场的角度来看,开仓可分为双开、多开、空开,平仓可分为双平、多平、空平,换手可分为多换和空换。

持仓量是指期货交易者所持有的未平仓合约的单边数量,是机构投资者入市的重要参考指标。持仓是投资者在开仓之后尚没有平仓的合约, 市场总持仓量的含义是市场上所有投资者(包括多头和空头)在该期货合约上总的未平仓合约数量,持仓量的变化叫做增仓或者仓差。金融期货市场的总持仓量是一个单边概念,指的是流通在外的合约总数,是所有多头数之和,也是所有空头数之和。这与目前商品期货市场双边计算不同。例如,在交易某一份合约时,一个投资者买入1张合约并持有,另一个投资者卖出1张合约并持有,国债期货市场总持仓量显示为1张合约,而商品期货市场总持仓量显示为2张合约。

成交量即总手,是现手的总和,国债期货的成交量是指已成交合约的单边数量。现手是指每次成交的合约的单边数量,国内商品期货的成交量计算采用的是双边统计,即买进的10手与卖出的10手成交后,现手为20手。而国债期货与股指期货采用的是单边统计的方法,即现手为10手。所有现手的加总即为成交量。

3.5. 转换因子

转换因子(Conversion Factor,CF)是可交割券与名义标准券之间的转换比例,交易所采用转换因子为了使得一篮子可交割国债处于基本相同的地位。国债期货合约对应的是一篮子可交割券,在交割过程中,由于各可交割国债的票面利率、到期时间等各不相同,交易所用转换因子的方法来使得这些国债处于基本相同的地位,使得空头进行交割时无论使用哪支国债现券都没有差别。转换因子的制定原理是:面值1元的可交割国债在其剩余期限内的所有现金流量按国债期货合约票面利率(即3%)折现的现值。

国债期货转换因子的计算公式如下:

其中,

r:国债期货合约票面利率,目前定为3%;

x:交割月到下一付息月的月份数(当交割月是付息月时,x=6或12);

n:剩余付息次数;

c:可交割国债的票面利率;

f:可交割国债每年的付息次数。

计算结果四舍五入至小数点后4位。

转换因子的实质是指定面值为1元、贴现率为3%的可交割券在国债期货交割月的净价,由中金所定时公布。转换因子实质是债券的价格,在计算某种可交割债券的转换因子时,首先确定该债券在国债期货交割月的剩余付息次数。然后以国债期货票面利率(即3%)作为贴现率,将面值为1元的该种债券在其剩余期限内的所有现金流量折算为在交割月的现值。最后将交割月到下一付息月的应计利息从现值中扣除,得到净价。

转换因子对特定国债期货合约下的特定可交割券是唯一的,在存续期内是固定不变,且与可交割券的票面利率正相关。转换因子的计算公式中贴现率是固定为3%的,只与可交割券在期货交割月时剩余的付息次数及票面利率相关,因此每种可交割券每份合约下的转换因子在存续期内是固定不变的。通过计算公式可看出,可交割债券的转换因子与其票面利率呈正相关关系:当票面利率大于国债期货合约的票面利率(3%)时,转换因子大于1,且转换因子与可交割券剩余期限成正比;票面利率小于3%时,转换因子小于1,此时转换因子与剩余期限成反比。

3.6. 国债基差、期现价差、持有收益与净基差

国债基差(Basis)是指国债现货和期货与转换因子乘积之间价格的差值。用式子表示如下:

其中P为对应的国债现券净价,F为国债期货的结算价,C为可交割券的转换因子。比如,10年期国债期货T1612在2016年8月30日结算价为101.27元,可交割券16附息国债07(160007.IB)的转换因子是0.9831,净价是100.0569元,根据基差的定义公式,可以得到,基差=100.0569-(101.27*0.9831)=0.4984。

国债基差采用净价计算,期现价差采用全价计算,期现价差=发票价格-国债现券全价。国债期货交易与商品期货交易不同的是,国债持有期间存在利息,因此不能以国债基差直接判断期现套利交易的收益。国债基差是国债现券净价与对应的期货价格差额。使用全价计算的是期现价差,计算公式为期现价差=发票价格(期货结算价*转换因子+交割利息)-国债现券全价(交割成本),考虑了期货的交割利息和国债现券的应计利息。

国债基差反映的是国债现货价格与期货价格的走势差异,是国债基差交易的基础,而不是持券交割的预期收益。国债期货基差大小直接取决于国债现券价格、国债期货价格以及转换因子的大小。现货价格与期货价格之间存在着相互影响的关系,而且转换因子的变化也受到现券票面利率、剩余期限等多种因素的影响,进而影响基差的走势。国债基差是基差交易的基础,基差交易是指买入国债现券并按(转换因子:1)比例卖空对应的国债期货,即为基差的多头,在基差走扩时可通过卖出国债现券,买入平仓国债期货获利。

持有收益是指持有国债现券期间的净收益,衡量的是持有国债现券的净成本。持有收益衡量的是投资者持有国债期间的净利息收入,是持有国债期间的利息收入与持有成本的差值。持有收益=利息收入-持有成本,利息收入为持有国债期间的利息收入,持有成本为以债券全价计算的债券持有期间假设进行正回购的利息收入。当持有收益为正时,空头将倾向于持有国债现券以待交割。持有收益还可理解为利息收入-融资成本,即在套利交易中,以无风险利率融入资金买入国债现券,在交易期间,持有现券的利息收入与融入资金的利息支出的差值。

净基差(Basis Net of Carry, BNOC)是考虑持有收益后的基差,净基差=基差-持有收益,是基差多头的净收益。计算公式为:

其中,

B:国债基差;

I:国债持有期间利息收入;

FP:国债现券全价(即交割成本=国债现券净价+应计利息);

r:回购利率;

d:持有债券天数

3.7. 隐含回购利率

隐含回购利率(Implied Repo Rate,IRR)是指买入国债现券、卖空对应的期货,然后将国债现货用于期货交割获得的理论年化收益率(假设组合中的国债到交割期间没有利息支付)。隐含回购利率是可以锁定的收益率,在任何一个时刻,投资者可以买入国债现券,同时以(转换因子:1)的比例卖出国债期货,并持现券至到期交割。隐含回购利率的计算公式如下:

IRR=(期货结算价*转换因子+交割日应计利息-国债购买价格)/国债购买价格*(365/交割日之前的天数)

可写作:

IRR=(期货发票价格-国债全价)/国债全价*(365/交割日之前的天数)

或:

IRR=期现价差/国债全价*(365/交割日之前的天数)

隐含回购利率与净基差的内在交易逻辑不同,隐含回购利率是买入现券卖出期货以待交割的理论收益率,净基差是买入现券卖出期货以待分别平仓的净收益。隐含回购利率依据的是国债期货的交割逻辑,而净基差依据的是利用国债期现差的预期变化获利逻辑,衡量的是国债基差交易的净收益。在临近交割时,因距离交割天数较短,交易量较大,隐含回购利率一般呈现极大的波动,此时不具备较好的判断指导意义。

隐含回购利率相当于国债期货的到期收益率,与回购利率等资金成本的差异可用以判断国债期货升贴水情况。在债券现货交易中一般采用收益率判断,与之对应,隐含回购利率可作为国债期货的到期收益率。隐含回购利率与回购利率等资金成本间的差异可作为国债期货的升贴水,与商品期货的基差逻辑相类似。当隐含回购利率高于资金成本时,则为期货贴水;当隐含回购利率低于资金成本时,则为期货升水。

3.8. 最廉券

最廉券即最便宜可交割(Cheapest to Delivery,CTD)券,指空头交割时成本最低的可交割券。在一篮子可交割债券制度下,剩余年限在一定范围内的国债都可以参与交割。由亍收益率和剩余期限不同,可交割国债的价 格也有差异。即使使用了转换因子进行折算,各种可交割国债之间仍然存在细微差别。一般情况下,由于卖方拥有交割券选择权,合约的卖方都会选择对其最有利,通常也是交割成本最低的债券进行交割,对应的债券就是最便宜可交割国债,即CTD券。理论上,隐含回购利率最高的即为CTD券。

最廉券的存在有着理论和操作上的原因,国债期货合约存续期间一般会发生最廉券的切换。中金所实施虚拟的标准券制度,而可交割国债通过固定的转换因子可以转化为标准券。由于中金所测算转换因子时假定未来各时点贴现率均为3%,使得通过转换因子得到的交割券存在高估或低估。在国债期货合约存续期间,由于收益率变动等因素,一般会发生最廉券的更换,即CTD券切换。寻找在不同市场环境下的最便宜可交割券是空头关心的核心问题之一。

第一个原因,也是最重要的原因,就是转换因子的模型误差。现实中,交割期内即期利率曲线很可能不水平,或者不等于标准券的票面利率。或者即使上述条件都满足,也可能存在市场套利不充分使得债券实际价格偏离理论值的情况。因此,提前计算并且在交易期内不改变的转换因子一般不能保证交割时一篮子可交割券无差异。

第二个原因,债券的收益率受市场流动性影响,剩余期限相同的债券收益率不一定相同。比如,因为新发的券往往流动性更好,价格会比次新券高一些。这一个差异有时甚至会超越第一个原因,使得一只债券比理论上的最便宜可交割券还要更划算。需要注意的是,最便宜可交割券不是指价格最便宜的券。

3.9. 寻找最廉券

国债期货交易的一个核心问题是寻找在不同市场环境下的最廉券。对卖方而言,交割成本最低的债券就是最便宜可交割券,而CTD券在不同的市场环境中会不断变化,寻找CTD券的方法主要包括最大隐含回购利率法、基差法和净基差法这三种常用方法和依据久期的经验法则。

寻找最廉券最精确的方法是最大隐含回购利率法,理论上IRR最高的即为最便宜可交割券。最廉券并不是市场价格最低的债券,理论上,一般可以通过比较不同券种的隐含回购利率寻找最便宜可交割债券,即寻找使买入国债现货、持有到交割日并进行实际交割的策略的净收益最大化的可交割券。但由于市场流动性等原因,有时用于交割的并非最廉券。

第二种方法是基差法,基差最小的往往为最便宜可交割券。国债期货基差=国债现货价格-转换因子×期货价格。国债基差内在交易逻辑不是购入现券以待交割,而是通过期现价差间获利,因此基差并没有考虑应计利息,由于债券利率差距并不会特别大,最小基差的债券往往都是最便宜可交割债券,大部分时间使用基差得到的结果与隐含回购利率一致,而且在临近交割日时,国债基差较IRR更为稳定。

第三种是净基差法。净基差最小的往往为最便宜可交割券。净基差法则建立在在国债基差基础上,考虑了持有期的票息收益以及融资成本。如果两种国债拥有相同的净基差,那么较高价格的国债将是较便宜交割的国债。

IRR法是理论上最精确的,以上三种方法所得结果大多数情况下相同。IRR衡量的是购买国债现货用于交割的理论收益率,是一个相对比例的概念,而基差和净基差则是基于国债期现货净价差异的理论收益水平,是一个绝对数量的概念。当购买国债现货的价格不同时,IRR法和基准或净基差法可能会得出不一致的结果。IRR是理论上最可靠的法则。基差法和净基差法的区别在于后者考虑了持有收益,因此最小净基差法较最小基差法更常被使用。

依据国债的久期,寻找最便宜可交割券还有两条经验法则,在一定前提条件下通过比较久期或者收益率可大致寻找最便宜可交割债券。第一种是久期的经验法则,当国债到期收益率大于标准券票面利率3%时,久期越长,越有可能成为CTD券。当国债到期收益率小于标准券票面利率3%时,久期越短,越有可能成为CTD券。第二种是根据收益率寻找的经验法则,对具有同样久期的国债而言,收益率最高的国债最可能是最便宜可交割债券。

当国债收益率偏离3%时,易引起CTD券的切换。高于3%时,长久期国债易成为CTD券,低于3%时,短久期国债易成为CTD券。国债的久期给出了在给定国债收益率变动情况下国债价格的变化百分比。对于同等收益率的变化,久期长的国债比久期短的国债价格变化幅度要相对更大。中金所的转换因子是面值1元的可交割国债在贴现率为3%时的现值,即可交割券的价格在收益率为3%时一般应等于对应的转换因子*100,所以转换因子在实际收益率为3%时大约是无偏的。但如果实际收益率即贴现率高于3%,此时可交割券的实际价格一般将低于转换因子*100,久期长的国债下降幅度相对久期短的国债大,就成为交割相对便宜的国债。相反地,如果收益率降低到3%以下,可交割券的价格将高于转换因子*100,久期短的国债价格上升幅度较小,就成为交割相对便宜的国债。

3.10. 国债期货交割

国债期货与股指期货不同之处在于采用实物交割方式,与商品期货交割不同的在于卖方可选择滚动交割。中金所国债期货的交割以滚动交割为主,同时结合集中交割。进入交割月直至最后交易日之前,由卖方主动提出交割申报,并由交易所组织匹配双方在规定的时间内完成交割,交易所按照“申报意向优先,持仓日最久优先,相同持仓日按比例分配”的原则确定进入交割的买方持仓。合约最后交易日收市后的未平仓部分按照交易所的规定进入集中交割,特别地,无论申报意向与否,被交易所确认进入交割的买方持仓均应进入集中交割。客户持仓进入交割后,其交割在随后连续三个交易日完成,依次为第一、第二、第三交割日。具体的交割流程如下:

自重新上市以来,国债期货的交割模式进行了两次调整。一是将5年期国债对应的可交割券范围由剩余期限为4-7年的记账式国债缩减至剩余期限为4-5.25年的记账式国债,此举主要是为了推出10年期国债期货。自TF1512起,5年期国债期货对应的可交割券剩余期限改为4-5.25年,10年期国债期货对应的可交割券剩余期限则为6.5-10.25年。二是将进入滚动交割由双方举手模式转变为卖方举手即可,使得交割更加有效率,也使得卖方的时机期权价值上升。

国债期货合约交割时,卖方要向买方交付可交割债券,买方也要向卖方支付交割货款。由于卖方选择用于交割的券种和交割时间不同,买方向其支付的金额也有差别。交割货款的计算方式如下:交割货款=交割数量×发票价格×(合约面值/100元)。

卖方未能在规定期限内如数交付可交割券或买方未能在规定期限内如数缴纳交割货款的可采取差额补偿方式了结未平仓合约。具体规定如下表,其中若是最后交易日之前申请交割的,以卖方申报的国债作为基准国债,若是最后交易日进入交割的,以该合约交割量最大的国债作为基准国债。

3.11. 国债期货空头期权

国债期货是天然具有空头占优特点的合约,因空头可以自主选择交割券及进入交割的时机。理论上空头优势表现在转换期权、时机期权、月末期权和百搭牌期权上。其中,转换期权是指在交易到期之前的任何时间都可以执行的期权,是由空头可以自主选择交割券产生的期权;时机期权是指空头进入交割月后可随时申报进入滚动交割;月末期权是指空头可在最后交易日与交割日间根据市场调整交割券的选择;百搭牌期权是指空头可利用现券市场收市时间比与期货市场晚,在期货结算价已确定而现券价格发生波动时购券以获利。

转换期权是国内最主要的空头期权。在国内时机期权适用交易日为6个左右,月末期权适用交易日为3个,因此这两个期权价值有限。国内中金所于15:15收市,银行间债券市场于16:30收市,百搭牌期权几乎不存在。总的来说,转换期权是最主要的期权,转换期权价值的变化跟随最便宜可交割券的切换而变动,受收益率水平的变化、收益率利差的变化及预期新发行国债等因素的影响。对最便宜可交割券而言,净基差即为空头期权价值。

3.12. 国债期货定价原理

国债期货的价格由用以交割的国债现货价格决定。我们使用持有套利交易模型来对国债期货进行定价。假设债券期货的交易者在某债券期货品种的交割时间T之前的时点t进行以下操作:(1)卖出一份债券期货合约;(2)以无风险利率r融资,买入面值为100万的国债现券,价格为Pt+It,Pt为净价,It为上个付息日到t的应计利息。

该交易者在时间ti(i=1…n)收到国债现券利息收入Ci,并以无风险利率r进行再投资。该投资者在债券期货合约的交割日完成了以下操作: (1)以债券现货按照期货价格Ft进行交割,得到发票价格Ft×CF+IT。CF为该债券的转换因子,IT交割利息。(2)以所获得的现金偿还借款,并付出利息(Pt+It)×r×(T-t)/365。(3)收到国债现券利息再投资的收入。

该策略的现金流在t时刻及ti时刻均为0,根据无套利原则,该策略在T的现金流也应该是0。因此,根据T时刻现金流为0, 我们得出国债期货在t的理论价格Ft为

这就是在t时刻国债期货的理论价格公式。与股指期货和商品期货的定价一样,国债期货也可以使用期货价格=现货价格+持有现货的成本-持有现货的收益来进行定价。分子中第一项是当前的现券价格,第二项是当前现券成本持有到交割时的融资成本,第三项是持有现券的利息收益,最后一项是全价对净价的调整。

第四章 国债期货交易基本策略

国债期货是一种基本的利率衍生品,根据交易者交易目的不同,可以将期货交易行为分为两大类:套期¬保值与套利交易。套期保值是投资者为了避免现有或将来预期的投资组合价值受市场利率变动的影响,而在国债期货市场上采取抵消性的操作,减少总投资组合的利率敏感性。套利交易是指投资者通过寻找关联产品相对价格失衡的机会,同时买入和卖出两种或两种以上不同的期货合约,或者同时买入和卖出国债期货和国债现货,从其价格的变动差中获得无风险收益。

4.1. 利用国债期货进行套期保值

套期保值就是在现货市场和期货市场对同一类商品进行数量相等但方向相反的买卖活动,或者通过构建不同的组合来避免未来价格变化带来损失的交易。

基本原理

套期保值的目的是使得期货和现货的组合头寸风险尽量呈现中性,盈余相互抵消。套期保值是一种基本的风险管理方法,在操作中,投资者会根据现货头寸反向建立期货头寸,使得期货和现货的组合头寸风险尽量呈现中性,盈余相互抵消。如此操作的原因主要在于:一是期货和标的现货价格之间会存在较强的相关关系;二是随着期货合约到期日的临近,现货市场与期货市场价格趋向一致。

套期保值策略

套期保值策略的目的是使得国债期货合约的盈亏抵补国债现货市场盈亏,基本的操作分为卖出和买入套期保值。国债期货的套期保值一般用来对冲利率风险,若投资者预计将来要在现货市场上买进或卖出国债、于是现在在期货市场上也买进或卖出一定份数的国债期货合约,以对冲现货市场价格波动所带来的风险。由于现货市场的变化方向与期货市场的变化方向相同,因此套期保值下国债期货合约的盈亏正好可以抵补国债现货市场上的亏盈。

卖出套期保值又称空头套期保值,提前卖出国债期货届时平仓获利对冲现货损失,以规避利率上行(即价格下跌)风险。如果预期未来收益率将大幅上升,投资者准备将来某个时刻卖出国债变现,为防止价格下跌而遭受损失,于是现在卖出国债期货合约进行套期保值,以待日后收益率上升后买进国债期货平仓,对冲所持债券组合的市值损失。例如,某投资者3月拥有1000万元面值的某5年期国债,该投资者预计6月份要用款,需将其卖出,因为担心未来价格下跌使得公司遭受损失,现在卖出国债期货合约,用国债期货价格的变动冲销现货价格的变动,以达到套期保值的目的。

买入套期保值又称多头套期保值,提前买入国债期货届时平仓获利对冲现货损失,以规避利率下行(即国债价格上涨)风险。相反地,如果预期未来收益率将大幅下降,投资者准备在将来某一时刻投资于国债但是担心因价格上涨,那么现在买入国债期货合约,以待日后收益率下降时卖出国债期货合约平仓,对冲未来买入债券增加的成本。例如,某投资者3月份预计在6月将购买1000万元面值的某5年期国债,为了防止6月份国债价格上涨,锁住成本,该投资者将在国债期货市场上进行买入套期保值操作。

国债期货不仅能对国债进行套期保值,还能对其他债券品种进行套期保值。国债期货主要对冲的是利率风险,从理论上讲,只要套期保值的标的包含利率风险,那么就可以运用国债期货来对冲利率风险。例如,信用债的收益率可以分为无风险收益率和信用利差,其风险也包括利率风险和信用风险,如果预计未来一段时间内信用利差波动不大,而利率波动较大,投资者就可以运用国债期货对信用债进行套期保值以对冲利率波动带来的风险。

对债券组合进行套期保值时,应考虑债券组合的久期结构。债券组合按久期结构可分为子弹型债券组合和哑铃型债券组合。子弹型组合是指各债权的久期接近于组合久期,这时可使用久期接近于组合久期的国债期货合约(即CTD券久期接近于组合久期)进行套期保值。哑铃组合是指由长、短两种久期的债券组合而成,不含中间久期的国债,在选取国债期货的合约数量时应令国债期货与被套保的债券组合的基点价值大致相等。一般在进行套保时需计算套期保值比率。

套期保值比率

解决计算套期保值比率问题的方法等同于找到一个期货头寸,使得在一定利率变化下,国债期货合约组合价值的变化正好与国债组合价值的变化相等,即套期保值比率=国债组合价值的变化/每个期货合约价值的变化。传统上计算套保比率主要依据两个经验法则,基点价值(DV01)法和久期法,两种方法的基本原理类似,计算结果也基本相同。

DV01法的原理是令被套保国债的基点价值与国债期货的相等,国债期货的基点价值等于CTD 券的基点价值/CTD 券转换因子。基点价值又叫DV01或PVBP,指到期收益率变化一个基点,也就是0.01个百分点时,债券价格的变动值。这一法则的依据是国债期货的基点价值(DV01)等于CTD 券的基点价值/CTD 券转换因子,基于到期日期货价格收敛于最便宜可交割国债的转换价格假设之上。这一关系在不考虑少量的持有收益和剩余月末期权价值的时基本正确。组合的DV01关系为:现券持仓基点价值=套保比率×国债期货基点价值=套保比率×CTD 券基点价值/ CTD 券转换因子。即套保比率=(现券持仓基点价值/CTD 券基点价值)*CTD 券转换因子。

久期法的原理是令被套保国债的久期与国债期货的相等,国债期货的久期相当于CTD券的久期。其中的现券久期是持仓组合中所有现券的久期进行加权平均。组合的久期关系为:现券价值×现券久期=套保比率×期货名义价值×期货久期=套保比率×期货名义价值×CTD 券久期。即套保比率=(现券久期*被套保债券的全价)/(CTD久期*国债期货合约全价) 。

下面列出计算套期保值比率的实例。其中,DV01=债券全价*面值*修正久期*0.01%。假设持有总额为1000万人民币的国债,要对其进行套期保值。下表列出被套保国债和国债期货的CTD券的关键信息及套保比率的计算。DV01得出结果是应卖出11.24份国债期货合约,久期法的结果是应卖出11.43份国债期货合约。

收益率贝塔法

经验法则通常基于一些理想化的假设,当现实不符合这些假设时,经验法则的有效性将大大减弱。传统的DV01法和久期法是建立在收益率曲线平行移动的假设之上,但是实际上收益率曲线并不总是平行升降,当被套保债券和最便宜可交割券之间的利差波动幅度或者趋势不一致时,套期保值将产生基差风险。一般,随着收益率的上升,收益率曲线将有变平坦的趋势;随着收益率的下降,收益率曲线倾向于变得陡峭。因此,较短期限国债的收益率通常比较长期限国债的收益率上升或下降的幅度大。

收益率贝塔法是为了解决待套保现券收益率并非与CTD券收益率平行变动所带来的问题而对此进行修正的方法。CTD 券收益率与对所需要套保的现券并非平行变动的。我们将现券收益率变动对CTD 券收益率变动进行线性回归,可以获得一个系数β,经过收益率贝塔修正后的套保比率计算方法如下:

DV01方法:套保比率=β×(现券持仓基点价值/CTD券基点价值×CTD 券转换因子

久期方法:套保比率=β×(现券久期×被套保债券的市值)/(CTD久期×国债期货合约市值)

收益率贝塔只能起到优化模型的作用,而不能解决全部问题。经过收益率贝塔修正后的经验法则仍然存在一些问题,一是我们将现券收益率变动对CTD 券收益率变动进行线性回归,由此得到贝塔依赖于CTD券与待套保现券之前存在稳定的线性关系。但是收益率贝塔在不同的时间区间里并不稳定,可能会发生变化,因此所选择历史数据的时点对收益率贝塔的计算起到非常重要的作用。二是收益率贝塔可能会捕捉到被套保债券与最便宜可交割券收益率之间的部分联动,但无法涵盖两者收益率波动的全部。

4.2. 利用国债期货进行套利

基本原理

套利是指通过利用不同市场或不同合约间的价格差异来获取利润的交易策略。理论上,国债期货与相关国债现货之间、国债期货不同品种或不同月份合约之间都应保持一定的合理价差,当价差偏离合理水平时,买进相对低估的产品,并卖出相对高估的产品,等待价差如期回归合理水平后,再进行平仓了结,以获取套利利润。对于国债期货而言,最主要的套利交易包括期现套利、跨期套利、跨品种套利和利用收益率曲线套利。期现套利一般指国债基差交易,是指利用国债期货和可交割债券现货之间的价格波动来实现获利,在实际交易中可通过预判IRR与资金成本的关系进行套利。跨期套利是指利用标的相同、交割月份不同的国债期货合约之间的价差波动来赚取利润,这是国债期货套利交易的最主要方式。跨品种套利是指利用在同一交易所、合约月份相同、但合约标的不同的国债期货合约的价差变动套利,需计算合约配比。利用收益率曲线套利是指利用收益率曲线的形态变化而进行的套利交易,主要包括骑乘策略、蝶式策略和斜率策略等。

基差交易

国债期货基差是指国债现货和期货之间价格的差异,基差交易包括做多和做空基差。用公式表示如下: 基差=现券价格-期货价格*转换因子。基差交易者时刻关注期货市场和现货市场间的价差变化,积极寻找低买高卖的套利机会。做多基差,即投资者认为基差会上涨,现券价格的上涨(下跌)幅度会高于(低于) 期货价格乘以转换因子的幅度,则买入现券,卖出期货,待基差如期上涨后分别平仓;做空基差,即投资者认为基差会下跌,现券价格的上涨(下跌)幅度会低于(高于)期货价格乘以转换因子的幅度,则卖出现券,买入期货,待基差如期下跌后分别平仓。

基差交易的利润来源于基差的变化和持有收益。通过基差变化的收益是指从国债期货现货交易中分别获得的收益之差,持有收益是指在通过套利交易融入资金买入国债的过程中,国债持有期间的利息收入与融资成本间的差异。即使通过基差变化获得的收益为负,如果持有收益非常之大,基差交易总体利润仍可为正。净基差即扣除持有收益的基差,反映基差交易的净收益。

国债基差交易可通过IRR与资金成本利差的走势判断时机。国债基差交易一般通过套利交易的形式进行,即正回购融资买入现券,做空期货,届时分别平仓或持券交割。IRR反映的是持券交割的收益,因此IRR与资金成本的差值与基差的走势基本一致。当资金成本如R007(银行间7天质押回购加权利率)与国债期货CTD券的IRR间的利差收窄时,意味着国债基差也将走窄,以T1612合约最廉券的基差为例来看,在4月上旬时,R007-IRR的利差已出现明显上行,此时T1612的基差却无明显变动。如果判断利差将进一步扩大,则国债基差也将扩大,国债期货价格跌幅相对现货多,或者期货价格涨幅相对现货少,投资者可做多基差,即买入国债现券,卖出国债期货,待基差跟随利差如期走扩后分别平仓。

跨期套利

跨期套利交易是国债期货套利交易中最常见的,是指交易者利用标的物相同但到期月份不同的期货合约之间价差的变化,以获利的交易方式。跨期套利主要包括做多跨期价差和做空跨期价差,如果预期交割月当季合约偏弱,预期跨期价差将迅速扩大,那么做多跨期价差,买进远期合约,卖出近期合约,待价格关系恢复正常时,再分别对冲。理论上,期货合约到期时基差收敛,跨期价差应回归稳定。因此,当交割月前后跨期价差过大时,可做空跨期价差,当价差如期在交割时收敛至正常水平时了结获利。

换月移仓时,国债期货的跨期价差会出现较大波动,因此可以利用这种效应进行事件套利。此种套利最重要的是判断方向,即判断期现价差将是增大还是缩小。通常的情况是,当临近交割月份(三月、六月、九月、十二月)时,国债期货主力合约发生更迭,因为国债期货是天然的空头合约,因此成为近月合约(如下图中的T1609)的价格受打压走低,远月合约此时需求增多,流动性增强,价格上涨,因此换月移仓时一般跨期价差迅速上升。此时可提前做多跨期价差,即做多远月合约(T1612),卖空近月合约(T1609),待价差如期走扩时分别平仓。或在预期价差将收敛至正常水平,借价差走扩时做空跨期价差。在实际交易中,由于市场环境的变动,一定概率出现近月合约较远月合约走强,此时跨期价差将收窄。

在利用跨期价差套利时,最重要的是套利时机的选择以及价差方向的判断。宏观经济运行情况和债券市场走势的预期是影响国债期货市场不同合约需求情况的重要因素。现实中往往还存在交易成本、借贷成本、保证金成本和每日结算风险、卖方交割选择权等影响期货价格的因素,真实的国债期货市场价格并不一定等于由持有成本模型所计算的理论价格,而是会在一定范围内波动,这一波动范围就是国债期货合约的无套利区间。

跨品种套利

跨品种套利是在同一交易所、相同到期月份、但合约标的不同的国债期货合约之间进行的,利用合约的价差变化获利,建立跨品种套利组合需计算合约配比。国内目前上市的5年期和10年期国债期货可交割券的剩余期限范围不重叠,因而跨品种套利本质上是利用国债收益率曲线的陡峭程度的变化在两个品种间赚取价差收益。由于5年期和10年期国债期货合约标的不同,因此进行跨品种套利时需要计算合约的配比。计算合约的配比有两种方法,面值中性法和久期中性法。

面值中性法是指令国债期货的多头和空头的合约面值相等,该种方法下组合对利率变动留有一定的风险敞口。与5年期国债期货相比,10年期国债期货对应的可交割券久期较长,因此利用面值中性法建立的组合对利率变动存在一定风险敞口。当利率上行时,组合价值大概率下降,交易时可择机增加5年期国债期货的比重,反之可择机增加10年期国债期货的比重。

久期中性法是指根据国债期货的久期的反比进行合约配比,国债期货合约的久期与CTD券的久期相等,公式为:TF合约数:T合约数=T合约CTD券的久期:TF合约CTD券久期。久期中性法可保证组合对市场收益率小幅变动基本免疫,由于CTD券切换及CTD券自身久期的变化,需定期按照公式调整合约配比。以TF1512-T1512跨期套利组合为例,根据两份合约每日CTD券的收盘价修正久期进行计算可得,合约配比即组合中TF合约的数量与T合约的数量之比应在1.4到2.0之间,平均数为1.7,方差为2%,基本维持稳定。

跨品种价差主要追随期限利差的变动。5年期和10年期国债期货的关联度强,价格影响因素大致相同,在正常情况下价差比较稳定。主要追随利差的变动。按TF:T合约配比1.7:1建立TF1512-T1512跨品种套利组合,在2015年7月份,10年期国债和5年期国债的收益率利差已开始缩减时,而此时TF1512-T1512的价差依然维持在高位,投资者可在此时买入10年期国债期货,并按合约配比卖出5年期国债期货,即做5年期-10年期国债期货价差的空头。随着利差的进一步缩小,国债期货的价差也将缩减,届时可卖出平仓10年期国债期货,按合约配比买入平仓5年期国债期货,了结获利。

利用收益率曲线套利

利用收益率曲线套利是指利用收益率曲线的形态变化而进行的套利交易,主要包括骑乘策略、蝶式策略和斜率策略等。债券收益率曲线的变动意味着不同期限的债券价格相对关系发生变动,目前国内5年期国债期货对应的可交割券的剩余期限为交割月首日4-5.25年,10年国债期货则为6.25-10.25年,可利用可交割券对应范围的收益率曲线的相对变动进行套利。

骑乘策略是指在收益率曲线较为陡峭时的套利策略。此时长端利率显著高于短端利率,长期债券收益率会随着其剩余期限的逐渐缩短而下降,价格上升。因此可卖空国债期货,同时买入到期期限稍长于可交割券范围的国债现券,国债期货到期时进行展期,直至持仓现券成为可交割券时分别平仓或交割以了结获利。

蝶式策略是指在收益率曲线中端凸变化时的套利策略。若预期收益率曲线中端将发生凸变化,即相较于长短端利率,中端利率上升幅度更大,或下降幅度更小。因为目前国内国债期货对应的可交割券剩余期限在4-10.25年期间,基本处于收益率曲线的中端,应做多长、短期债券,做空国债期货。待收益率曲线如期凸变化时平仓获利。因为国内做空债券现货较为困难,因此在收益率曲线凹变化时应用蝶式策略较难实现。

斜率策略是指在收益率曲线斜率变动时的套利策略。若收益率曲线斜率下降(曲线平坦化),即预期长端利率较短端利率下行,长期债券价格较短期债券价格上升。由于10年期国债期货对应的可交割券的久期较5年期国债期货的长,此时可做空5年期国债期货,做多10年期国债期货,待收益率曲线如期平坦化后,分别平仓。若预期收益率曲线斜率上升(曲线陡峭化),则做多5年期国债期货,做空10年期国债期货。

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