G20前瞻,对资本市场的影响路径探讨
覃汉 2019-06-25 16:35:43
导语:市场对经济看平,但美联储降息操作可能带来阶段性股债双牛。

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报告导读:


G20的前世今生。①成立:1999年9月25日,七国集团财长和央行行长的联合公告标志着随后被称为二十国集团(G20)的正式诞生,由原来的八国集团以及其余十二个经济体组成。②背景:从七国集团发展到二十国,主要是为了纳入新兴市场代表,以更好地处理国际关系以及协同发展的问题。③组织与机制:G20成立初期,其运行机制为财长和央行行长会议机制,即参与方财长和央行行长定期对话。2008年金融危机后,G20升格为领导人会议,主要讨论全球重大经济金融热点问题。

为什么关注此次G20? G20大阪峰会正式举行之前,日本已先后召开四场部长级会议作为峰会配套活动及前期铺垫。但在美国压力之下,均未能于相关声明中写入“反对贸易保护主义”相关措辞。市场寄希望于首脑会晤,在大国关系、多边主义与缓解贸易摩擦等方面达成相关共识或协议,而其中,中美关系、美俄关系走向,以及部长级别会议未能实现的突破是否能在元首会晤中达成新的协议,均是市场关注的热点。

G20对资本市场的影响路径探讨。2019年以来,国内市场投资主线的第一次拐点发生在4月份政治局会议。之后,市场缺乏主线逻辑而陷入与政策的动态博弈,股市陷入深度调整,债市表现为不跌就没有机会。类似于2016Q4,也是海外冲击驱动的主线逻辑主导了后续债市的走势,特别是在杭州G20峰会后,全球主要经济体货币政策趋于协同,国内货政转向导致债牛终结。随着本月末G20峰会召开,国内市场的投资主线或将迎来第二个拐点。G20习特会晤可能的演绎路径总体有三种,然而对应的策略总体一致,只是操作节奏和仓位上有所差异。

正文

6月18日,中美两国元首通话打破了5月份以来贸易摩擦不断升级的僵局,超预期释放的暖意推动全球风险偏好提升,国内外股市携手上涨。G20峰会即将在本周五日本大阪召开,两国元首将进行正式会晤,是否能够达成协议成为市场关注焦点。

6月24日商务部副部长在G20峰会发布会上表态“相向而行是指双方都要做出妥协”,此前,美国商务部长罗斯也称峰会将不会是“达成最终协议的地方”。总体而言,双方均怀有谈判意愿,但也都坚持自身立场,或预示着回归常态化谈判的概率要大于直接达成协议。

1.   G20的前世今生

1.1. G20成立背景:从G8到G20

1999年9月25日,七国集团财长和央行行长宣布,“扩大有系统重要经济体之间关键经济和金融政策问题的对话,促进合作,实现稳定和可持续的世界经济增长,使所有人受益”。

该公告标志着随后被称为二十国集团(G20)的正式诞生,由原来的八国集团以及其余十二个经济体组成,阿根廷,澳大利亚,巴西,加拿大,中国,法国,德国,印度,印度尼西亚,意大利,日本,大韩民国,墨西哥,俄罗斯联邦,沙特阿拉伯,南非,土耳其,英国,美国和欧洲联盟。这些经济体占全球GDP的85%左右,占世界人口的三分之二。此外,国际货币基金组织总裁和世界银行行长以及国际货币与金融委员会和发展委员会主席也参加20国集团财务会议。

1.2. G20成立原因:纳入新兴经济体,更好实现协同

自1986年以来,七国集团财政部长的集团已被证明是一个有效的论坛,可以对重要的国际经济问题进行非正式和实质性的讨论,从而加强七国集团国家决策者之间的理解和协调。但七国集团缺乏新兴市场代表性限制了其处理与国际经济和金融体系发展有关的一些问题的能力。

在1999年4月27日国际货币基金组织临时委员会会议中,马丁部长强调了更具代表性的体制安排的必要性。会议组建了名为G22和G33的特设小组,以帮助解决与亚洲金融危机有关的具体问题,但尚未与国际货币基金组织或世界银行的治理结构相结合。

1998年4月和10月,G22在华盛顿举行会议,让非七国集团国家参与解决亚洲金融危机。1999年3月和4月举行的两次会议上,G33讨论了与全球经济和国际金融体系改革有关的问题。

加强G22和G33进程产生的全球经济安全的有效性表明,需要一个比七国集团更广泛的成员国定期进行国际协商,G20应运而生。G20的主导国为美国、欧盟、英国、法国、中国、德国、澳大利亚、日本和俄罗斯,其创立代表了工业化国家和新兴市场之间的政策协同进入到新的阶段。

1.3. G20的发展

1.3.1.成员国

成员国:阿根廷,澳大利亚,巴西,加拿大,中国,印度,印度尼西亚,意大利,日本,韩国,墨西哥,俄罗斯,沙特阿拉伯,南非,土耳其,英国,法国,德国,美国和欧盟。

其他主要人员:欧洲联盟主席,欧洲中央银行行长,国际货币基金组织总裁,世界银行行长,发展委员会主席,国际货币与金融委员会主席。其他主要机构:国际货币基金组织和世界银行。

1.3.2.组织架构与层级体系

G20成立初期,其运行机制为财长和央行行长会议机制,即参与方财长和央行行长定期对话。2008年金融危机后,G20升格为领导人会议,主要讨论全球重大经济金融热点问题。

领导人峰会启动后,G20形成了以峰会为引领、协调人和财金渠道“双轨机制”为支撑、部长级会议和工作组为辅助的架构。

其主要运行模式是:峰会筹备工作在协商一致原则基础上,由“三驾马车”(前任、现任和候任主席)牵头、各成员共同参与,采取G20协调人、G20财金渠道双轨筹备机制。

G20内部体系:四个层次分别是领导人峰会、协调人(Sherpa)会议、部长及副部长级会议和专家工作组会议。目前,G20的部长及副部长级会议机制有6个,分别是财长和央行行长会议、劳工和就业部长会议、贸易部长会议、农业部长会议、发展问题部长会议和旅游部长会议。专家工作组有9个,分别是“强劲、平衡和可持续增长”框架工作组、投资与基础设施建设工作组、就业工作组、发展工作组、能源可持续问题工作组、反腐败工作组、私营部门工作组、金融包容性工作组以及贸易工作组。

G20外部体系:G20商业峰会(B20,Business20)、G20智库峰会(T20,Thinktank20)、G20公民峰会(C20,CivilSociety20)、G20劳工峰会(L20,Labour20)、G20青年峰会(Y20,Youth20)、G20妇女峰会(W20,Woman20)、G20创新峰会(I20,Innovation20)等。

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2.   为什么关注此次G20?

2.1. “贸易保护主义”阴云笼罩,四场部长级会议未能直击要点

G20会议聚焦八大领域,新增女性权利等议题,市场关注贸易保护主义抬头的风险。根据G20大阪峰会官网发布的信息,此次会议将聚焦八大主题,分别是世界经济、贸易与投资、创新、环境与能源、就业、女性权利、可持续发展以及健康。相较于上一届G20峰会新增创新、女性权利等议题。但市场较为关注的是贸易保护主义抬头之下,有没有可能通过G20峰会缓释部分风险。

G20大阪峰会正式举行之前,日本已先后召开四场部长级会议作为峰会配套活动及前期铺垫。但在美国压力之下,均未能于相关声明中写入“反对贸易保护主义”相关措辞。

5月11日至12日,农业部长会议率先在新泻举行。此次会议主题为“面向农业食品领域可持续发展——新的问题与良好做法”,重点聚焦农业食品价值链,倡议农业食品产业升级、品质改善和价值提升。

6月8日至9日,G20财长和央行行长会议召开,要点如下:

  • 就全球经济形势、发展融资、国际税收、全球失衡、老龄化、基础设施投资、金融部门改革等议题进行讨论并发表了联合声明。

  • 核准了《G20高质量基础设施投资原则》,批准了力争2020年谈妥以巨型IT企业等为对象“征收数字税”的工作计划和有关发展中国家基础设施投资的新原则。

  • 中美之间的贸易摩擦表示警惕,提出为避免经济减速应加强合作。但在美国特朗普政府强硬姿态下,声明中未能写入反对贸易保护主义的措辞。

同时在筑波举行的贸易和数字经济部长联席会议讨论了贸易与数字经济之间的关系,通过了《联合声明》以及《G20人工智能原则》,并在WTO改革的讨论上取得了进展。然而,在美国特朗普政府的强硬姿态下,这两场部长级会议均未能在声明中写入“反对保护主义”。

6月15日至16日,能源转型和全球环境促进可持续增长的部长级会议在轻井泽召开,会议审议通过了《部长公报》《海洋塑料垃圾实施框架》和《适应和韧性基础设施行动议程》等文件。

2.2. 大国关系、多边主义与缓解贸易摩擦成为会议看点

此次峰会,中美两国元首会晤无疑是最大看点。此外,美俄关系、中印关系走向,以及部长级别会议未能实现的突破是否能在元首会晤中达成新的协议,均是市场关注的热点。

看点1:习近平主席6月18日应约与特朗普通话,确定两人将在G20峰会期间会晤。备受关注的中美经贸摩擦无疑将成为此次两国元首会晤的重要议题。全球最大两个经济体的经贸关系事关全球市场走势,令全球市场屏息以待,因此此次中美两国元首会晤或成最大看点。

看点2:特朗普6月19日接受采访时表示将在G20峰会期间与普京会晤。近半年美俄关系跌入冰点,美俄之间关系亟待重启,特朗普与普京在大阪G20峰会期间举行会谈十分有必要。

看点3:印度总理莫迪提议在会议期间举行中俄印三方会谈,但目前尚未看到中俄关于此倡议的官方回应消息。当下中俄印三国都是美国单边主义政治瞄准的目标,中俄印可能举行三方会谈的倡议值得关注。如果三方会谈得以成行,会谈可能会主要讨论中美贸易摩擦和美国对伊朗的制裁等问题。

看点4:莫迪和特朗普将在G20峰会会面,美印首脑会谈将寻求打破贸易僵局,促进两国间的战略关系。从美国推动印太战略上来讲,美国仍然把印度当作印太战略的关键一环,印度也希望从这种战略关系中最大程度地获取利益。

看点5:特雷莎·梅欲以G20峰会为契机缓和英俄关系。特雷莎梅目前作为英国代理首相,考虑在G20会议间隙与普京会晤,以期在继任者就任前缓和两国关系。不过只有英俄双方确认能够取得成果,两国领导人才会举行会晤。

看点6:此次G20峰会是否会采取实际行动来缓解当前贸易冲突。当前国际贸易紧张局势仍未显现出缓和迹象,而6月8日至9日举行的两场部长级会议均未能在声明中写入“反对保护主义”,反映出多边自由贸易体制的倒退。因此此次会议能否采取实际行动缓解贸易冲突,保护多变贸易体制成为一大看点。

3.   G20对资本市场的影响路径探讨

2019年以来,国内市场投资主线的第一次重大拐点发生在4月份政治局会议。18年末到19年初,市场对19年年内经济探底形成一致预期,并且主流观点认为经济最晚将在下半年企稳,形成前低后高走势。在1-2月份实体经济数据空窗期,社融、信贷不断大超预期,使得这种一致预期更为强化。随后4月份公布的3月实体经济数据让市场一度认为年内经济底已现,经济复苏的预期大幅提前。然而,随着市场对于经济回暖的预期愈发高涨,4月份政治局会议却浇了一盆冷水,对于稳增长诉求的趋弱,让市场认识到经济持续超预期概率并不大,也因此导致了股市阶段性拐点形成,债牛行情则得以延续。

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政治局会议之后,市场缺乏主线逻辑而陷入与政策的动态博弈,债市表现为不跌就没有机会。回顾过去半年市场行情,一季度市场预期宽信用见效,看短做短之下,即便资金面较为宽松,债市仅选择窄幅震荡。进入二季度经济数据波动加大,政策对冲态度颇为暧昧,事件性冲击不少,但主线逻辑始终确缺失。市场只能走一步看一步,进行动态博弈。债市两次波段机会都是“跌”出来的:第一次是在经济数据超预期后,第二次是在BS事件导致的流动性和信心冲击后。

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随着G20峰会召开,国内市场的投资主线或将迎来第二个拐点。

政策与经济本身形成了动态博弈。19年以来经济数据月度波动加大,季节性、假期效应、基数原因、抢跑冲量只能解释表象,而内里则是18年政策组合拳似乎进行了过度对冲。虽然政策甫一出台是低于市场预期的,然而从效果来看,对隐性债务红线约束放宽、影子银行部分通道重新打开、连续的降准向银行注入资金并对放贷行为进行窗口指导,导致经济超政策预期的复苏。

1-2月份金融数据超预期与票据窗口指导和银保监会23号文,一季度经济+政治局会议微调,以及4-5月份经济数据+专项债作为资本金政策的两个组合来看,政策与经济本身形成了动态博弈。

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中美关系走向对政策对冲力度产生很大影响。在以上动态博弈的过程中,尚难以预测的是外部冲击会有多大,这也是国内政策保持相对矜持的原因之一。相对矜持的判断依据为,和1998年以及2009年两轮财政刺激政策相比,本轮稳增长期间还没有明确提高赤字率,专项建设债和特别国债等工具尚未动用,减税降费仍有空间,鼓励消费的措施还不够积极,而货币政策进入观察期,降准降息都暂时被搁置。

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2016Q4也是海外冲击驱动的主线逻辑主导了后续债市的走势:杭州G20峰会带来的全球主要经济体货币政策协同。2016年杭州G20峰会公告中关于货币政策的描述为“货币政策将继续支持经济活动,保持价格稳定,与中央银行的指责保持一致”,但建设性地提出“仅依靠货币政策不能实现平衡增长”。

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回顾这句话的背景不难发现,2008年后为刺激经济复苏,各国除了采取常用的降息降准等宽松手段,也创设了量化宽松,乃至负利率等非常态化手段。不但效果差强人意,对于非常规宽松本身市场也存在较大分歧,特别是关于零利率甚至负利率可能导致的流动性陷阱,货币政策有效性被广泛质疑。

在各国竞相宽松的道路上,美国却背道而驰,16年年中的杰克逊霍尔年会上,时任美联储主席耶伦发表演讲暗示,伴随经济靠近美联储实现充分就业和价格稳定两大政策目标,未来数月加息的可能性有所加大。不同的货币政策前景令全球政策线条走向一个十字路口,也成为全球决策者需要共同面对的课题,而这一议题成为当年G20峰会市场关注焦点之一。

在7月份成都召开的财长和央行行长会议中,达成的共识包括:重申将各自以及共同使用所有政策工具,包括货币、财政和结构性改革政策,以实现强劲、可持续、平衡和包容性增长目标。时任中国财长楼继伟曾表态,随着财政政策和货币政策的政策效应递减,各国需进一步协调以促进可持续的增长。

美联储于2015年12月17日开启上一轮加息周期,时隔一年后,2016年12月15日进行了第二次加息操作。事后来看,国内8月份货币政策开始转向,也是呼应了2016年G20的主题,并且在7月份的财长会议中已经得到了前瞻指引,只是市场在惯性宽松中并未发觉。也正因为全球货币政策协同,中国上一轮货币宽松周期正式宣告终结,叠加四季度微观交易风险、名义GDP回升、特朗普上台导致的再通胀交易,国内开启了债灾模式。

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G20习特会晤可能的演绎路径有三种,然而对应的策略总体一致,只是操作节奏和仓位上有所差异。结合特朗普前两次G20的表现,在处理大国关系以及地缘政治方面倾向于采取强硬立场,更大的可能性为会晤后开启常态化谈判,后期仍有变数。具体来说,

情形一:G20期间就达成协议。

策略:此种情形将大超市场预期,资本市场反应较为明确—股市大涨债市大幅回调。但经济仍有下行压力,叠加流动性分层可能导致非银微观交易偏好改变,债市“跌”出空间后可择机加仓。

小概率事件,原因:①中美元首电话刚刚开启双边交流,短时间内仍需对前期协议内容、达成方式的争议进行进一步磋商,G20峰会更多将是双方对于谈判整体方向的基本表态,为后续正常谈判扫清障碍;②文本协议、采购、关税等协议内容对于国内并非轻易可以接受,协议最终能否达成将更多取决于美方态度,大选之前讨价还价过程仍大概率持续。

情形二:G20期间释放负面信号。

策略:与第一种情形完全相反,短期内市场风险偏好快速下行,股市调整而债市大涨。但可以预期到的是7月份政治局会议转向,加码稳增长的对冲性政策。美国方面,降息的概率进一步上升,引动国内对于货币宽松的预期,可能导致阶段性股债双牛,股市“跌”出空间后可择机加仓。

小概率事件,原因:此次中美元首G20会晤本不在计划中,而中美两国常态化谈判已经暂停一段时间,美方在科技制裁以及地缘政治问题上均与中国呈对峙状态。事情的转机是特朗普主动邀约中方进行通话,其主动释放善意信号或预示着双方带有推动事态进展的目的而接触。

情形三:G20后重启谈判,但短期内难有突破性进展。

策略:股强于债的格局延续,但两者的潜在调整幅度都较为有限。后续来看,一方面,国内经济和对冲政策重新回归市场视线;另一方面,增量信息中美国降息也将很大程度上影响市场表现。国内政策大概率会保持相对矜持,市场对经济看平,但美联储降息操作可能带来阶段性股债双牛。

大概率事件,但需要注意策略和节奏。

过去一段时间,投资者对于中美关系一边倒的悲观,但无论是国内股市还是债市,却横盘震荡了一个多月有余,至少部分说明市场在短期内已把事件演绎的最悲观预期计入价格,该因素在恶化的路径上很难进一步超预期。再叠加美国降息落地的概率越来越大,分别通过美股和对国内货币政策预期,向A股传导,同时资本市场改革措施仍不断出台提振股市信心,股市受到的利好更多。

对于债市而言,美国降息产生确定性利好,但经济类似于4月份单月大幅走弱的概率不大,现阶段国内货币政策宽松空间仍受到通胀和汇率的制约,在7月底二季度政治局会议之前,政策方向大概率以微调为主,货币政策不太可能释放过于强烈的信号。此外,资金面分层在未来一段时间内可能延续,至少在结构化产品风险未经妥善处置之前,市场交易信心仍缺失,在股市上涨的压力下,难有大级别行情。

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